有效市场假说 EMH
概述
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）由 Eugene Fama 于 1970 年系统提出，是现代金融学最重要也最具争议的理论之一。其核心命题是：资产价格已经充分反映了所有可获得的信息。
在有效市场中，价格始终等于基本价值，任何试图"战胜市场"的策略在扣除成本后都无法持续获得超额收益。
三种形式
Fama 将市场有效性分为三个层次：
弱式有效（Weak Form）
价格已反映所有历史交易信息（价格、成交量等）。
- 含义：技术分析（Technical Analysis）无法获得超额收益
- 检验方法：序列相关检验、游程检验、方差比检验
半强式有效（Semi-Strong Form）
价格已反映所有公开信息（财报、新闻、宏观数据等）。
- 含义：基本面分析（Fundamental Analysis）也无法持续获得超额收益
- 检验方法：事件研究法（Event Study），考察信息发布后价格的调整速度
强式有效（Strong Form）
价格已反映所有信息，包括内幕信息（Insider Information）。
- 含义：即使拥有内幕消息，也无法获得超额收益
- 检验方法：检验内部人交易的收益率
现实中的有效性
大多数学者认为发达市场接近半强式有效，但不完全满足强式有效。内幕交易的超额收益在多个市场中被观察到，这也是内幕交易法规存在的原因。
实证证据
支持 EMH 的证据
- 共同基金表现：大部分主动管理基金长期跑输基准指数。S&P SPIVA 报告显示，超过 80% 的主动基金在 15 年期内跑输对应指数
- 事件研究：股价对盈利公告、并购等事件快速调整，窗口期极短
- 随机游走：短期价格变动接近随机游走（Random Walk），难以预测
反对 EMH 的证据（市场异象）
多种市场异象（Market Anomalies）对 EMH 构成挑战：
| 异象 | 描述 |
|---|---|
| 规模效应（Size Effect） | 小市值股票长期收益高于大市值股票 |
| 价值效应（Value Effect） | 高账面市值比股票收益高于低账面市值比股票 |
| 动量效应（Momentum） | 近期表现好的股票未来倾向于继续表现好 |
| 日历效应（Calendar Effect） | 一月效应、周一效应等 |
| 过度反应与反应不足 | 价格对信息的调整存在偏差 |
| 波动率异象 | 低波动率股票的风险调整收益高于高波动率股票 |
联合假设问题
检验市场有效性时面临联合假设问题（Joint Hypothesis Problem）：我们无法单独检验市场是否有效，因为任何检验都同时检验了有效性和所使用的资产定价模型（如 CAPM）。异象的发现可能是市场无效，也可能是定价模型有误。
信息效率的层次
市场有效性并非二元的"有效/无效"，而是一个连续的光谱：
- 信息获取成本：Grossman-Stiglitz 悖论指出，如果市场完全有效，则无人有动力收集信息，价格也无法反映信息。因此市场只能是"近似有效"
- 套利限制（Limits to Arbitrage）：卖空限制、资金约束、模型风险等阻碍套利者纠正错误定价
- 噪音交易者（Noise Traders）：非理性交易者的存在使价格可能长期偏离基本价值
对投资者的启示
- 对于大多数投资者，低成本指数基金（Index Fund）是最优选择
- 如果相信市场"不完全有效"，应聚焦于信息效率较低的市场（如小市值、新兴市场）
- 任何策略的超额收益都应以扣除交易成本和税费后的净收益来衡量