信用分析与评级

概述

信用风险（Credit Risk）是指债务人无法按时足额偿付本息的风险。信用分析（Credit Analysis）的目标是评估违约概率和违约损失，为信用定价和投资决策提供依据。

信用评级体系

主要评级机构

全球三大评级机构（Credit Rating Agencies）：

Standard & Poor's (S&P)
Moody's
Fitch

评级等级

S&P / Fitch	Moody's	类别	含义
AAA	Aaa	投资级	最高信用质量
AA	Aa	投资级	极高信用质量
A	A	投资级	高信用质量
BBB	Baa	投资级	中等信用质量
BB	Ba	投机级	有投机成分
B	B	投机级	高投机性
CCC	Caa	投机级	信用风险很高
CC/C	Ca/C	投机级	接近或已违约
D	—	违约	已发生违约

投资级与投机级的分界线

BBB-/Baa3 及以上为投资级（Investment Grade），以下为投机级（Speculative Grade / High Yield / Junk Bond）。许多机构投资者的章程规定只能投资投资级债券，因此评级从 BBB 降至 BB（"堕落天使"，Fallen Angel）会引发强制抛售。

违约概率与信用利差

违约概率（Probability of Default, PD）

历史数据显示，评级与违约概率高度相关：

评级	1 年违约率	5 年累计违约率
AAA	~0.00%	~0.10%
A	~0.05%	~0.50%
BBB	~0.15%	~2.0%
BB	~0.80%	~8.0%
B	~4.0%	~20.0%
CCC	~25.0%	~50.0%

信用利差（Credit Spread）

信用利差是信用债收益率与同期限无风险利率之差：

\[ \text{Credit Spread} = y_{\text{credit}} - y_{\text{risk-free}} \]

信用利差包含多个成分：

\[ \text{Spread} = \text{预期违约损失} + \text{信用风险溢价} + \text{流动性溢价} \]

其中预期违约损失可表示为：

\[ \text{Expected Loss} \approx \text{PD} \times \text{LGD} \]

\(\text{LGD}\)（Loss Given Default）为违约损失率，\(\text{LGD} = 1 - \text{Recovery Rate}\)。

信用利差的周期性

信用利差具有明显的顺周期特征：经济扩张时利差收窄，经济衰退时利差急剧扩大。2008 年金融危机期间，高收益债利差从约 300 bps 飙升至 2000 bps 以上。

信用分析方法

定性分析（Qualitative Analysis）

行业分析：

行业周期性和稳定性
竞争格局和进入壁垒
监管环境

公司分析：

管理层质量和公司治理
业务多元化程度
市场地位和竞争优势

定量分析（Quantitative Analysis）

关键财务比率：

比率	公式	含义
利息覆盖率	\(\frac{\text{EBIT}}{\text{利息支出}}\)	偿债能力核心指标
债务/EBITDA	\(\frac{\text{总债务}}{\text{EBITDA}}\)	杠杆水平
自由现金流/债务	\(\frac{\text{FCF}}{\text{总债务}}\)	偿债弹性
流动比率	\(\frac{\text{流动资产}}{\text{流动负债}}\)	短期偿债能力

Altman Z-Score 模型

Edward Altman 于 1968 年提出的 Z-Score 模型是最经典的违约预测模型，使用多元判别分析（Discriminant Analysis）：

\[ Z = 1.2 X_1 + 1.4 X_2 + 3.3 X_3 + 0.6 X_4 + 1.0 X_5 \]

各变量定义：

变量	定义
\(X_1\)	营运资本 / 总资产（流动性）
\(X_2\)	留存收益 / 总资产（累积盈利能力）
\(X_3\)	EBIT / 总资产（资产盈利能力）
\(X_4\)	股权市值 / 负债账面价值（杠杆）
\(X_5\)	营收 / 总资产（资产周转率）

Z-Score 判别标准

Z 值	区域	含义
Z > 2.99	安全区	违约概率低
1.81 < Z < 2.99	灰色区	需要关注
Z < 1.81	危险区	高违约风险

Z-Score 的局限

原始模型仅适用于上市制造业企业
Altman 后续提出了 Z'-Score（私营企业）和 Z''-Score（非制造业）的修正版本
模型基于历史数据，可能不适用于结构性变化后的市场环境

现代信用风险模型

结构化模型（Structural Model）

Merton 模型（1974）将公司股权视为以公司资产为标的的看涨期权：

\[ E = V \cdot N(d_1) - D \cdot e^{-rT} \cdot N(d_2) \]

当公司资产价值低于债务面值时，发生违约。违约概率为 \(N(-d_2)\)。

简约化模型（Reduced-Form Model）

不直接建模公司资产价值，而是将违约视为一个随机跳跃过程，通过市场数据（信用利差、CDS 价格）来推断违约概率。

投资启示

评级是重要参考但非唯一依据——评级调整往往滞后于市场
信用利差除了反映违约风险外，还包含流动性溢价和风险偏好变化
关注评级迁移风险：从 BBB 降至 BB 可能引发被迫抛售
分散化在信用投资中尤为重要——单一违约可能抹去多年利息收入