估值方法：DCF 与相对估值

概述

估值（Valuation）是投资决策的核心环节。主要方法分为两大类：绝对估值法（以 DCF 为代表）和相对估值法（以倍数法为代表）。两者各有优劣，实务中常结合使用。

现金流折现模型（DCF）

基本原理

DCF（Discounted Cash Flow）的核心思想是：资产的价值等于其未来现金流的现值之和。

\[ V_0 = \sum_{t=1}^{T} \frac{CF_t}{(1 + r)^t} + \frac{TV_T}{(1 + r)^T} \]

其中 $CF_t$ 为第 $t$ 年的自由现金流，$r$ 为折现率，$TV_T$ 为终值（Terminal Value）。

自由现金流（Free Cash Flow）

公司自由现金流（FCFF）：

\[ \text{FCFF} = \text{EBIT} \times (1 - t) + \text{折旧} - \text{资本支出} - \Delta\text{营运资本} \]

股权自由现金流（FCFE）：

\[ \text{FCFE} = \text{FCFF} - \text{利息} \times (1 - t) + \text{净借款} \]

FCFF vs FCFE

使用 FCFF 时，折现率为 WACC，得到的是企业价值（Enterprise Value）
使用 FCFE 时，折现率为股权成本 $r_e$，直接得到股权价值

折现率：WACC

加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital）：

\[ \text{WACC} = \frac{E}{E+D} \cdot r_e + \frac{D}{E+D} \cdot r_d \cdot (1-t) \]

其中股权成本 $r_e$ 常用 CAPM 估计：$r_e = R_f + \beta \cdot (E(R_M) - R_f)$。

终值估计

永续增长法（Gordon Growth Model）：

\[ TV_T = \frac{CF_{T+1}}{r - g} = \frac{CF_T \cdot (1+g)}{r - g} \]

其中 $g$ 为永续增长率，通常取 2%-3%（不超过长期 GDP 增速）。

退出倍数法：

\[ TV_T = CF_T \times \text{EV/EBITDA 倍数} \]

终值的敏感性

终值通常占 DCF 估值的 60%-80%。对永续增长率 $g$ 和折现率 $r$ 极为敏感。$r$ 或 $g$ 变动 1% 可能导致估值变动 20% 以上。务必进行敏感性分析。

DCF 两阶段模型

实务中最常用的是两阶段 DCF 模型：

\[ V_0 = \underbrace{\sum_{t=1}^{T} \frac{CF_t}{(1+r)^t}}_{\text{高增长阶段}} + \underbrace{\frac{CF_{T+1}/(r-g)}{(1+r)^T}}_{\text{永续增长阶段}} \]

第一阶段（通常 5-10 年）逐年预测现金流，第二阶段假设进入稳态。

相对估值法（Relative Valuation）

市盈率（P/E Ratio）

\[ \text{P/E} = \frac{\text{股价}}{\text{每股收益（EPS）}} \]

Forward P/E：使用未来 12 个月预期 EPS
Trailing P/E：使用过去 12 个月实际 EPS

适用于盈利稳定的企业。不适用于亏损企业或周期性强的行业。

P/E 的理论基础

从 Gordon 模型可推导出 P/E 与增长率的关系： $$ \frac{P_0}{E_1} = \frac{d}{r_e - g} $$ 其中 $d$ 为分红率。高增长（$g$）、低风险（$r_e$）、高分红率（$d$）的公司应享有更高 P/E。

市净率（P/B Ratio）

\[ \text{P/B} = \frac{\text{股价}}{\text{每股净资产}} \]

适用于资产密集型行业（银行、地产）。P/B 与 ROE 高度相关——高 ROE 的公司应享有更高的 P/B。

EV/EBITDA

\[ \text{EV/EBITDA} = \frac{\text{企业价值}}{\text{息税折旧摊销前利润}} \]

其中 $\text{EV} = \text{市值} + \text{净负债}$。

优势：不受资本结构和折旧政策影响，便于跨公司比较。是并购估值中最常用的倍数。

使用注意事项

倍数	适用场景	局限
P/E	盈利稳定的成熟企业	受会计政策影响大
P/B	金融、地产等资产密集型	无形资产占比高时失真
EV/EBITDA	跨公司、跨国比较	忽略资本支出差异
P/S	亏损企业、初创企业	不反映盈利能力
PEG	成长型企业	依赖增长率估计

综合应用

估值的艺术

DCF 提供了内在价值的锚定，但高度依赖假设；相对估值提供了市场参照，但可能整体高估或低估。最佳实践是：

用 DCF 建立基本估值框架，明确关键假设
用多个相对估值指标交叉验证
进行敏感性分析，理解估值区间而非单点值
结合行业特点选择最适合的估值方法
留足安全边际（Margin of Safety）后再做投资决策