期权策略
概述
期权策略通过组合不同类型、不同行权价和不同到期日的期权，构建出满足特定市场观点的损益结构。本文介绍常用的期权组合策略及其损益特征。
价差策略（Spread Strategies）
牛市价差（Bull Spread）
看涨期权牛市价差：买入低行权价看涨期权 \(C(K_1)\)，卖出高行权价看涨期权 \(C(K_2)\)，\(K_1 < K_2\)。
损益特征：
| 到期价格 | 损益 |
|---|---|
| \(S_T \leq K_1\) | \(-(C_1 - C_2)\)（最大亏损 = 净权利金支出） |
| \(K_1 < S_T < K_2\) | \(S_T - K_1 - (C_1 - C_2)\) |
| \(S_T \geq K_2\) | \(K_2 - K_1 - (C_1 - C_2)\)（最大盈利） |
盈亏平衡点：\(S^* = K_1 + (C_1 - C_2)\)
适用场景：温和看涨，降低权利金成本。
熊市价差（Bear Spread）
看跌期权熊市价差：买入高行权价看跌期权 \(P(K_2)\)，卖出低行权价看跌期权 \(P(K_1)\)。
损益特征：
- 最大盈利：\(K_2 - K_1 - (P_2 - P_1)\)，当 \(S_T \leq K_1\)
- 最大亏损：\((P_2 - P_1)\)，当 \(S_T \geq K_2\)
适用场景：温和看跌，限制风险。
对称性
牛市价差也可用看跌期权构建（卖高买低，净收到权利金）；熊市价差也可用看涨期权构建。经济效果相同，只是现金流模式不同。
波动率策略
跨式组合（Straddle）
构建：同时买入相同行权价 \(K\) 和到期日的看涨期权和看跌期权。
损益：
- 最大亏损：\(C + P\)（权利金总和），当 \(S_T = K\)
- 盈亏平衡点：\(K - (C+P)\) 和 \(K + (C+P)\)
- 盈利潜力：理论上无限（上方），有限但可观（下方）
损益图描述：V 字形，底部在行权价处，两侧向上延伸。
适用场景：预期标的价格将大幅波动，但方向不确定。例如在重大事件（财报发布、FDA 审批）前使用。
宽跨式组合（Strangle）
构建：买入虚值看跌 \(P(K_1)\) 和虚值看涨 \(C(K_2)\)，\(K_1 < K_2\)。
损益：
- 当 \(K_1 \leq S_T \leq K_2\) 时，亏损 \(= C + P\)（最大亏损区间更宽）
- 当 \(S_T < K_1\) 或 \(S_T > K_2\) 时，开始盈利
损益图描述：类似 Straddle 的 V 字形，但底部平坦（在 \(K_1\) 和 \(K_2\) 之间），成本更低但需要更大波动才能盈利。
Straddle vs Strangle
Strangle 成本更低，但盈亏平衡区间更宽。如果确信波动幅度足够大，Strangle 的性价比更高；如果不确定，Straddle 更保守。
蝶式价差（Butterfly Spread）
构建（看涨期权版）：
- 买入 1 份 \(C(K_1)\)
- 卖出 2 份 \(C(K_2)\)
- 买入 1 份 \(C(K_3)\)
其中 \(K_2 = (K_1 + K_3) / 2\)。
损益特征：
| 到期价格 | 损益 |
|---|---|
| \(S_T \leq K_1\) | \(-\text{净权利金}\)（最大亏损） |
| \(S_T = K_2\) | \(K_2 - K_1 - \text{净权利金}\)（最大盈利） |
| \(S_T \geq K_3\) | \(-\text{净权利金}\)（最大亏损） |
损益图描述：帐篷形，在 \(K_2\) 处达到峰值，两翼下降至最大亏损。
适用场景：预期标的价格将停留在 \(K_2\) 附近，波动率低。成本低但盈利区间窄。
铁鹰策略（Iron Condor）
构建：
- 卖出虚值看跌 \(P(K_2)\) + 买入深虚值看跌 \(P(K_1)\)（牛市看跌价差）
- 卖出虚值看涨 \(C(K_3)\) + 买入深虚值看涨 \(C(K_4)\)（熊市看涨价差）
其中 \(K_1 < K_2 < K_3 < K_4\)。
损益特征：
- 最大盈利：净收到的权利金，当 \(K_2 \leq S_T \leq K_3\)
- 最大亏损：\(K_2 - K_1 - \text{净权利金}\)，当 \(S_T \leq K_1\) 或 \(S_T \geq K_4\)
损益图描述：梯形，中间平坦部分为最大盈利区域，两端下降至最大亏损后持平。
Iron Condor 的本质
Iron Condor 本质上是卖出 Strangle + 买入更宽的 Strangle 作为保护。适用于预期低波动、价格将在区间内震荡的市场。这是期权卖方（Theta 收割者）最常用的策略之一。
策略选择框架
| 市场观点 | 推荐策略 |
|---|---|
| 强烈看涨 | 买入看涨期权 |
| 温和看涨 | 牛市价差 |
| 强烈看跌 | 买入看跌期权 |
| 温和看跌 | 熊市价差 |
| 大幅波动（方向不定） | Straddle / Strangle |
| 区间震荡（低波动） | Butterfly / Iron Condor |
| 看涨但降低成本 | 备兑看涨（Covered Call） |
| 持有但下行保护 | 保护性看跌（Protective Put） |
期权策略的风险管理
- 时间价值衰减：期权买方需注意 Theta 的侵蚀，尤其在临近到期时
- 波动率风险：买入策略在隐含波动率下降时亏损，即使方向判断正确
- 流动性：选择流动性好的期权合约，注意买卖价差
- 仓位管理：单笔期权交易的亏损上限应控制在总资本的小比例内
- 卖方风险：裸卖期权的亏损可能远超收到的权利金