资本预算与项目评估

概述

资本预算（Capital Budgeting）是企业对长期投资项目进行评估和筛选的过程。其核心在于估算项目产生的增量现金流（Incremental Cash Flow），并运用折现方法判断项目是否创造价值。

现金流估算框架

项目评估的基础是税后增量现金流（After-Tax Incremental Cash Flow），而非会计利润。完整的项目现金流分为三个阶段：

初始投资现金流（Initial Outlay）

\[CF_0 = -(\text{资本支出} + \Delta NWC) + \text{旧资产处置收入} \times (1 - T) + \text{旧资产账面价值} \times T\]

其中 \(\Delta NWC\) 为净营运资本（Net Working Capital）的变动额，\(T\) 为税率。

经营期现金流（Operating Cash Flow）

经营期每年的现金流可用以下公式计算：

\[OCF = (Revenue - Costs)(1 - T) + Dep \times T\]

折旧税盾

折旧（Depreciation）本身不是现金流出，但产生税盾效应（Tax Shield）：\(Dep \times T\)。加速折旧方法（如MACRS）可将税盾前移，提高项目NPV。

终端现金流（Terminal Cash Flow）

\[CF_n = OCF_n + \text{残值收入} \times (1 - T) + \text{账面价值} \times T + \Delta NWC \text{回收}\]

增量现金流原则

关键原则

只有因接受项目而产生变化的现金流才应纳入分析。

应包含的项目

类型	说明
机会成本（Opportunity Cost）	使用现有资源的最佳替代用途价值。例如：用自有厂房做项目，应计入厂房可出租的租金收入
外部性/侵蚀效应（Externalities/Cannibalization）	新产品对现有产品销售的影响
营运资本变动	项目启动需增加的存货、应收账款等

应排除的项目

类型	说明
沉没成本（Sunk Cost）	已发生且不可收回的费用，如前期市场调研费。无论是否接受项目，该成本都已发生
融资成本（Financing Cost）	利息支出等融资成本已反映在折现率（WACC）中，不应在现金流中重复计算

沉没成本典型案例

某公司已花费200万元进行项目可行性研究。现在评估是否继续投入500万元完成项目。决策时，200万元研究费为沉没成本，不应影响是否继续投入的判断。决策仅取决于未来500万投入能否产生足够回报。

通胀与实际现金流

处理通胀时需保持一致性：

• 名义现金流（Nominal Cash Flow）用名义折现率（Nominal Discount Rate）折现
• 实际现金流（Real Cash Flow）用实际折现率（Real Discount Rate）折现

两者关系由费雪方程（Fisher Equation）连接：

\[(1 + r_{nominal}) = (1 + r_{real})(1 + \pi)\]

项目风险调整

不同项目的风险不同，应使用项目特定折现率而非公司整体WACC：

• 纯粹法（Pure Play Method）：找到与项目风险类似的上市公司，用其 \(\beta\) 值估算项目折现率
• 主观调整法：在WACC基础上加减风险溢价

敏感性分析与情景分析

• 敏感性分析（Sensitivity Analysis）：逐一变动关键假设（销量、价格、成本），观察NPV变化
• 情景分析（Scenario Analysis）：同时变动多个变量，构建最优/基准/最差三种情景
• 蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）：对所有不确定变量赋予概率分布，生成NPV的概率分布

实务要点

1. 独立项目（Independent Projects）：接受所有NPV > 0的项目
2. 互斥项目（Mutually Exclusive Projects）：选择NPV最高的项目
3. 资本约束（Capital Rationing）下：用盈利指数（Profitability Index, \(PI = PV / |CF_0|\)）排序，优先选择PI最高的组合